【gdp】房地产周期复盘研究专题:周期轮回,踏雪寻梅

    房地产周期复盘研究专题:周期轮回,踏雪寻梅

1、周期规律:房地产小周期呈现诸多反常,产业链对gdp贡献发生变化,但稳经济下政策判断也异中有同回顾过往3轮小周期,房地产基本面呈现出3年小周期规律,包括:销量、价格、拿地、开工、库存和投资等均皆如此,但本轮小周期中,房地产基本面呈现小周期延长,预计小周期将由3年延长至5-6年,这源于楼市调控因城施策以及供给侧改革(去库存政策)综合推动所致,同时本轮周期展出了诸多反常现象,比如:从指标来看,行业持续低库存、价格长时间偏强、投资韧性偏强等都不同以往,由此调控反馈信号钝化;从结构来看,一二线和三四线的周期错位导致了城市分化加剧,由此政策更新因地制宜;从行业间来看,房地产下游行业(家具、家电和建材等)从滞后于房地产变成了领先于房地产则导致了房地产产业链对于gdp的传导发生了变化,并造成gdp走弱提前,由此调控放松时点提前。目前处于本轮小周期下行的开始,行业存在低库存及居民杠杆率略高诸多限制、同时宏观经济又面临下行压力之际,我们进行周期复盘,通过剖析房地产对gdp影响的变化来判断后续政策演化。 2、领先指标:销量和gdp信号领先股价底和政策底1-2q,18m9已同时出现,预判目前板块已在底部区域 通过对于过去3轮小周期的复盘,我们可以发现,销量增速转负和gdp连续2q低于24m移动平均为两大领先信号,领先于股价见底和政策放松1-2q,销量/gdp信号分别现于08m1/08m6、11m10/11m8、14m1/14m3,而地方/中央政策放松分别现于08m9/08m10、12m2/12m6、14m4/14m9,其中销量信号领先于gdp信号1q;14年开始万科、保利股价在底部反弹时连续两次领先于板块指数。考虑18m9销量和gdp信号均已出现,一方面,宏观政策要求总需求稳定并逆周期调节,表明转向已趋松,楼市调控将遵循分类指导,便于更灵活的因城施策,按照以往规律,预计19q2前中央层面楼市政策放松,并预计19q1为板块股价底,目前万科、保利股价或已先见底;另一方面,gdp信号提前出现显示了经济先于房地产走弱,源于下游行业领先于房地产走弱,稳经济诉求推动调控趋松提前出现,这或将导致基本面下行将好于以往,板块股价底也或将先于19q1出现。 3、政策推演:预计19q2前中央层面楼市政策放松,包括供需两端同松、更灵活因城施策、支持刚改需求等 一方面,18q3前下游行业和gdp均领先于房地产先行走弱,另一方面,18q3土地市场快速冰冻加剧地方财政压力影响进而间接影响基建投资,同时也将导致19q2开施工走差从而拖累上游行业,因而,叠加贸易战外部影响,这将综合导致19h1经济下行压力进一步加大。为了逆周期调节稳定经济,目前宏观政策已明确转向趋松,而参考可比较的11-12年楼市放松节奏以及19q2房地产上下游共振走弱时点,预计19q2前中央层面楼市政策放松。不过,本轮周期的城市间周期错位、低库存、居民杠杆率略高等三大差异决定政策路径将不同以往,城市间周期错位要求更灵活的因城施策,调控权责或将下放地方政府,政策松紧将更因地制宜;低库存则要求供需两端同时放松,供给端放松包括限价、限售、供地及资金等,需求端保障刚改需求、继续打压投资需求,其中对于刚改需求的信贷错杀也或将有所修复;三四线居民杠杆率略高将制约三四线的政策空间(包括棚改),预计一二线宽松、三四线平稳。 4、收益分析:基本面底部,政策驱动估值提升、主导股价上涨,销量与业绩区间错位致业绩不弱、锦上添花 房地产板块绝对收益和相对收益,均与估值端强相关,而和业绩端弱相关,源于政策面对于行业估值影响较大,且政策预期致股价反应迅速,因此同步性强。2005年至今,销量累计增速触底回升共4个区间,分别为06.02-07.10、08.12-09.11、12.02-13.02、15.02-16.04,区间板块均同时具备绝对收益和相对收益。其共性在于:首先,行业基本面见底,政策宽松预期浮现,催化板块估值上涨;其次,量价触底回升,趋势向好,房地产销售通常领先结算1.5年左右,后续结算预期修复,带动估值提升;最后,结算滞后销售1.5年,基本面呈现3年小周期,业绩结算区间对应销量区间正好形成“强弱”错位,地产拐点后的销量区间往前倒推1.5年大多对应量价较高增,从而业绩端的表现也较好。此外,板块股价和按揭利率存在相关性,08-11年按揭利率降幅和板块指数涨幅分别为120bp和46%、而12-14年则分别为220bp和200%,预计19年按揭利率降幅约为50-120bp,对应股价涨幅将小于11-12年水平。 5、投资建议:周期轮回,踏雪寻梅,维持行业推荐、并重申看多龙头 通过周期复盘,我们发现销量增速转负和gdp连续2q低于24m移动平均为两大领先信号,领先于股价见底和政策放松1-2q,考虑到18m9销量和gdp信号均已出现、同时考虑到宏观与地方行业政策放松的提前出现,预计19q1为板块股价底,并19q2前或有中央层面行业政策宽松。我们维持房地产小周期延长框架以及“融资、拿地、销售”集中度三重跳增逻辑,而从近期中央政治局会议以及中央经济工作会议表态来看,目前行业积极因素正在酝酿,政策和资金环境都有望逐步改善,目前ah股主流房企19pe估值仅4-7倍,对比美国龙头次贷危机前估值底6.5倍,目前主流房企nav折价40-70%,均表明估值已经处于底部,维持行业“推荐”评级以及看多龙头,维持推荐:一二线龙头:万科、保利地产、金地集团、融创中国、招商蛇口;二线蓝筹:新城控股、中南建设、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展。 6、风险提示:房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧。

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